投资要点金融危机后各国不得不实行分析严格；但QE不存在薄尾效应。金融危机后欧美日均实行QE，节奏各异。美联储分别在2008年11月、2010年11月及2012年9月实行了三轮QE；日本央行于2013年4月开始实行QQE；欧洲央行于2015年Q1实行QE。QE意图：美国为救地产；欧日为压汇率。

金融危机令其美国居民部门和金融部门身负了极大的地产包袱，QE沦为最佳纾受困方案。金融危机后欧日几无“内需”，推展本币升值提振外需就沦为欧日的最重要表达意见。QE额外进账：提振股市，提高财富效应。QE不仅获取流动性、减少实体融资成本、提升金融资产估值，还提高居民的财富效应夹住消费。

QE背景下欧日大大用美国的“低收益资产”移位本土的“低收益债券”。近期美债为何暴跌？从2016年Carry Trade交易翻转想起。2016年中息差消失造成跨境债券套利资金撤离美债市场。在跨境套利交易的驱动下，2014年后美日及美德国债净利劣渐渐收窄，并于2016年7月均降到0附近，随后美债收益率触底声浪。

指出套利息劣消失令其跨境套利资金撤走美债市场，而交易反败为胜又偏移推升了美债收益率。超低利率水平也近于有可能令其配备资金平安保险美债。目前美债的收益率水平对配备机构或已无明显吸引力。一旦10年期美债收益率更进一步下降，大概率不会步入配备型机构的挤兑，类似于当年Carry Trade的翻转。

无论否胜利率，联储货币政策空间都显得严重不足。金融危机后的各国QE出了解决问题一切问题的“良药”，但该过程令美债收益率中枢大幅度松动，网卓新闻网，欠下了货币政策空间。

由于风险较小，美联储实行胜利率概率不低。若无负利率政策，美债收益率已无显著上行空间；即便实行胜利率，在配备资金抛压下长末端美债收益率也无以持续保持在负收益区间。货币空间严重不足就是海外市场波动之源。

理论上，Risk-off阶段美债会反映其挂钩功能，为股市获释估值压力。但3月10-12日美债收益率与VIX同方向下降。看起来是流动性风险，但我们指出这更加有可能是10年期美债收益率过较低、博弈论空间过窄造成看多资金撤走的结果。

在欧美公共卫生事件烘烤与超低油价造成的Risk-off背景下，美债又因收益率极低而失去挂钩功能。美债尚且如此，黄金也就丧失了安全性锚。美债收益率回落不一定是因为流动性严重不足，但在Risk-off阶段美债失去挂钩功能就大概率不会引起市场流动性风险。

货币空间严重不足本身就是市场的波动之源。目前各国企图协同性刺激，海外资产巨震未来将会逐步消弭。一旦欧美公共卫生事件步入拐点，市场或再现Risk-on。正文一、金融危机后各国实行分析严格的原因及影响(一)金融危机后欧美日均实行了分析严格，节奏各异金融危机后各国央行都实行了极为严格的货币政策，但节奏上不存在较小差异。

美联储分别在2008年11月、2010年11月及2012年9月实行了QE1、QE2及QE3；日本央行于2013年4月开始实行QQE；欧洲央行于2010年和2014年实行长年再融资操作者和定向长年再融资操作者后，也于2015年Q1重新加入了QE行列。由央行总资产占到GDP比重和央行持有人国债(政府债)占到供给量比重两组指标来看，美联储扩表政策比较保守、抗拒；欧洲央行政策力度偏强，而日本央行可以却是“大水漫灌”。从上述指标的下行斜率由此可知，2015年-2017年是欧洲央行扩表加快期；2013-2016年为日本央行扩表加快期。

(二)美国QE原意为救地产；欧日QE为引本币升值分析严格(QE)并某种程度是央行的扩表不道德，而是变长持有人资产久期的扩表不道德。也就是说各国央行在采行分析严格操作者的时候既有为市场获取更加多流动性的表达意见，也期望太低长端国债收益率。美联储为什么要首度纳持久期扩表？原因是2008年金融危机令其美国居民部门和金融部门身负了极大的地产包袱，传统的降息工具无法修缮居民资产负债表、减轻与地产涉及的不良贷款压力。

由于美国长年抵押贷款相同利率以10年期美债收益率为锚，因此QE沦为为地产纾受困的最佳方案。三轮QE下来美国NAHB房地产市场指数返回50荣枯线上方。2010年9月由27个国家银行业监管部门和中央银行高级代表构成的巴塞尔银行监管委员会就《巴塞尔协议Ⅲ》的内容达成协议完全一致，全球银行业月步入巴塞尔协议III时代。强劲监管下，金融危机后欧元区居民部门也在去杠杆。

不仅如此，根据欧盟《平稳与快速增长公约》[1](SGP)成员国预算赤字无法多达GDP的3%，国家债务无法多达GDP的60%。不遵守规则有可能造成最低罚款为GDP的0.5%。

在此背景下，欧元区已无“内需”可言。这令其欧元区经济高度倚赖外需。

因此本币升值就沦为货币政策的最重要表达意见，日本亦然。(三)各国QE的额外进账：提振股市，提高财富效应分析严格为金融市场和实体经济获取了流动性，同时减少了实体末端融资成本、提升了金融资产估值。

换言之，QE从盈利能力和估值两个层面提振了股市，令其居民部门资产扩展也由此夹住了消费。(四)QE及负利率推展欧日增持美债及权益资产欧日央行不仅推展了QE，还为了构建经济快速增长、本币升值、通胀回落而实行了负利率。2014年6月欧洲央行将隔夜存款利率降到-0.1%，打开了大型经济体胜利率先河。2016年1月日本央行也将政策目标利率徵至-0.1%。

欧日央行实行胜利率后其短端利率债收益率旋即转负，2016年中日德的10年期国债收益率也皆转负。融合图1、图2、图12-15由此可知，在分析严格、本币升值以及利差等因素的驱动下，2011年后欧元区与日本大大增持美国债券及权益资产。如表格1右图，2013年至今在国内极低的无风险利率的推展下，日本养老金资产配备人组再次发生极大调整：大幅提高风险偏爱增配权益资产；用海外债券“移位”国内债券。

整体来说，欧日增持美国债券及权益资产归属于“低收益资产”移位“低收益资产”的过程。也可以说道，欧日增持美债或美股是因为可以取得较好的风险收益比。二、近期美债为何暴跌？从2016年Carry Trade交易翻转想起(一)2016年中息差消失造成跨境债券套利资金撤离美债市场接续前文，事实上欧日金融机构用美债“移位”国内债券还包括两种动机：一是短期跨境套利(Carry Trade)，二是长年的“低收益”资产配备。

就跨境套利交易而言，其前提是两国国债不存在利差，但并非只要利差经常出现就不存在跨境套利。比如说，任何交易都有成本，对于国债的跨境交易而言，就要考虑到：本国国债收益率、他国国债收益率、持有人本币的机会成本(相等于活期利息)、换汇成本(瞄准当期汇率以避免汇率波动的掉期成本)以及持有人他国货币的机会成本(相等于活期利息)。因此，跨境套息交易必须去除持有人现金的机会成本和锁住汇集本，保证净利劣明显小于0。如图16-17由此可知美日及美德利差与净利劣的差异很大。

2014-2016年Q2在跨境套利交易的驱动下，10年期美日国债净利劣及10年期美德国债净利劣渐渐收窄。2016年Q3美日及美德的10年期国债净利劣皆降到0附近，此后之后显著声浪。这指出对于跨境套利这种交易不道德而言，当套利息劣消失时美债就丧失了购入价值，跨境套利交易翻转。也正是在2016年7月10年期美债收益率降到1.37%后较慢声浪。

换言之，2016年中美债收益率大幅度回升令其跨境债券套利交易资金撤走美债市场，而这种交易不道德的反败为胜又最后偏移推升了美债收益率。(二)超低利率水平也近于有可能令其配备资金平安保险美债去除2008-2012年次贷危机与欧债危机阶段，如图18右图，美国持有人的欧日资产占到比中枢持续松动，这与欧日超低利率水平不无关系。无论是2013年以来日本养老金配备人组的调整方向还是美国持有人欧日资产占到比下降都说明了长年投资者对于资产回报率的看上。

我们曾在报告《美债与黄金：安全性资产亦有安全性边际》中认为，2月25日10年期美债收益率降到历史最低水平后，该资产不应丧失安全性边际。累计3月9日10年期美债收益率又更进一步回升至0.54%，这意味著美债市场的博弈论空间更加小。

参照2016年跨境套息交易资金撤走美债市场的背景和结果，我们有理由坚信以美债目前的收益率水平或已仍然具备明显的配备吸引力。一旦10年期美债收益率更进一步迫近0%，大概率不会步入配备型机构的挤兑，比如非美央行和各国养老金等。

三、联储货币政策空间严重不足，实属QE的薄尾效应我们在报告《美债与黄金：安全性资产亦有安全性边际》中认为，一旦美联储实行胜利率，大概率不会造成非美央行乃至各国养老金挤兑美债。若美联储无法及时有效地对冲，短期有可能造成系统性风险，长年也有损于美元货币体系，因此胜利率代价较小。

此外，即便美联储实行胜利率政策(基准利率)，在配备资金的抛压之下长端美债收益率也无法持续保持在负收益区间。值得一提的是，假若不考虑到胜利率，那么当下美联储也不该实行QE。与买入扩表和有机扩表有所不同，QE意味著美联储向市场允诺可以保持长端美债正处于更高的价格区间(更加较低的利率区间)。

融合前文由此可知，该作法短期内可能会令其宽末端美债收益率降到0轴下方，但在配备型机构的抛压下该操作者也无法更进一步持续太低宽债收益率甚至有可能呈现负面影响。因此，美联储实行QE相等于为配备型机构接盘。累计3月12日，3个月期、6个月期及2年期美债收益率分别为0.33%、0.39%及0.50%，指出只要联储不实行胜利率，短端美债收益率上行空间亦受限。

当前在常规操作者中，美联储只只剩两个工具：一是还清市场预期将基准利率徵降到0-0.25%；二是通过买入为市场获取流动性。换言之，由于无风险利率过较低，无论否实行胜利率，美联储货币空间都显得严重不足。四、货币空间严重不足是海外市场波动之源(一)各国QE已令其货币政策过度欠下金融危机后的各国QE出了解决问题一切问题的“良药”，但该过程令美债收益率中枢大幅度松动，欠下了货币政策空间。

如图20右图，金融危机前10年期美债收益率显著低于美国实际GDP同比增长速度，甚至有时候低于名义GDP增长速度；金融危机后10年期美债收益率则渐渐降到美国实际GDP增长速度附近甚至下方。10年期美债收益率与美国经济快速增长比较方位的变化指出各国QE早已过度欠下了货币政策，令其货币空间渐渐变宽。

(二)货币空间严重不足本身就是市场的波动之源理论上，在市场Risk-off阶段美债会反映其挂钩功能，并通过美债收益率大幅度下降减轻股票市场的估值压力。2018年四季度美股下跌后，美联储货币政策改向令其无风险利率高位回升并减轻了美股的上行压力。

相比之下，3月10-12日10年期美债收益率反而与混乱指数VIX同方向下降。这一现象看起来是流动性风险，但我们指出这更加有可能是10年期美债收益率过较低、博弈论空间过窄造成看多资金撤走的结果。

如图23右图，2018年底各期限美债收益率皆在2%以上，上行空间“很大”，投资者有无限向往；反观当下，各期限美债收益率皆在1%以下，投资者充满著不得已。欧美仍未步入公共卫生事件拐点，经济上行压力激化；超低油价之下，产油国为减少自身风险子母不得不挤兑欧美股票等境外资产排挤了市场风险偏爱。

在这种情形下，美债又因价格过低、收益率极低而无法反映挂钩功能。美债尚且如此，黄金也就丧失了安全性锚。

美债收益率回落不一定是因为流动性严重不足，但在Risk-off阶段美债失去挂钩功能就大概率不会引起市场流动性风险。退一步讲，在货币政策被过度欠下的背景下，即便没公共卫生事件也有可能因为其他黑天鹅事件造成美债阶段性失去挂钩功能。换言之，货币空间严重不足本身就是市场的波动之源。

目前各国正试图超越各种约束协同实行性刺激，美联储开始减少买入力度扩表、欧盟回应作好打算启动时危机条款容许财政性刺激、G7领带人也回应要采行协同措施。当前海外资产价格巨震未来将会被逐步消弭。

此外，一旦欧美公共卫生事件步入拐点，市场大概率再现Risk-on。

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